Le marché paie deux fois plus cher le point de rentabilité espagnol que le point français

Opinion sectorielle : Neutre sur les banques de la zone euro par rapport au STOXX Europe 600, conviction modérée. Cette opinion est relative à un indice nommé et ne constitue pas une allocation recommandée pour un client donné.

Le découpage qui exprime le mieux notre opinion n'oppose pas la banque de détail à la banque de financement et d'investissement (BFI), mais le prix payé pour un point de rentabilité. D'un côté, les banques que le marché paie moins de 0,7 fois leur actif net tangible pour dix points de ROTE, sur une rentabilité qui progresse encore (BNP Paribas, Crédit Agricole SA, Société Générale, Deutsche Bank). De l'autre, celles qu'il paie plus d'une fois l'actif net tangible pour dix points de ROTE (Banco Santander, BBVA, CaixaBank, ING Groep). Les banques italiennes, à 0,75, se situent entre les deux, mais sur une rentabilité au pic. Le premier sous-panel exprime bien une opinion neutre assortie de sélectivité ; le second l'exprime mal, parce que son prix suppose que la rentabilité actuelle durera.

Groupe « caractéristiques d'une exposition cœur » : BNP Paribas, Crédit Agricole SA. Groupe « asymétrie défavorable au prix actuel » : CaixaBank, ING Groep. Les six autres titres sont neutres (section 8).

Premièrement, la hausse des taux de la BCE en 2026 soutient le revenu net d'intérêt, mais le secteur a déjà devancé le marché de 19 points sur un an, ce qui en intègre une large part. Deuxièmement, les critères de crédit aux entreprises se durcissent depuis quatre trimestres, ce qui annonce plus souvent une remontée du coût du risque qu'une accélération des volumes. Troisièmement, la dispersion des valorisations est telle que le choix du sous-panel compte davantage que la pondération du secteur.

Un secteur payé 10,3 fois ses bénéfices attendus pour 2026 [consensus, panel pondéré] avec des rendements de distribution élevés pourrait continuer de surperformer, et la hausse des taux pourrait prolonger la progression des revenus en 2027. Nous l'entendons ; elle ne renverse pas la conclusion, parce que la pente de la courbe reste plate (47 points de base) et que la transmission des hausses de taux aux dépôts réduira le gain avec un décalage.

Position : Neutre par rapport au STOXX Europe 600 (indice de prix en euros). Conviction modérée : les deux forces en présence, soutien des taux et resserrement du crédit, sont documentées, et aucune ne domine encore.

L'EURO STOXX Banks (SX7E) est un indice de prix en euros d'une vingtaine de banques de la zone euro ; il exclut les banques suisses, britanniques et américaines, ainsi que les banques nordiques hors zone euro (Nordea, établie en Finlande, y figure). Il mesure le secteur tel que la note le définit. C'est un indice de prix, sans réinvestissement des dividendes, alors que la mesure des titres réinvestit les dividendes : avec des rendements de 4 à 7 % sur une partie du panel, l'écart annuel entre les deux mesures est significatif.

Au 2 octobre 2026, l'EURO STOXX Banks cotait 298,04 points, en hausse de 27,20 % sur un an en prix [publié, sources secondaires CNBC et Trading Economics] ; sa réplique dividendes réinvestis progresse de 33,2 % sur la même période, avec un plus haut annuel le 14 août 2026 [publié, clôtures officielles]. Le STOXX Europe 600 cotait 631,35 points, en hausse de 11,2 % sur un an en prix et de 14,1 % dividendes réinvestis [publié, clôtures officielles]. Le secteur a donc devancé le marché d'environ 19 points dividendes réinvestis des deux côtés, et d'environ 16 points en prix.

Le panel des dix banques se paie 1,72 fois son actif net tangible et 10,3 fois ses bénéfices attendus pour 2026, en moyennes pondérées par les capitalisations [estimation NPC, cours du 02/10/2026, section 7]. Le multiple de résultat prospectif du STOXX Europe 600 à la même date est n.d., ce qui empêche de chiffrer la décote du secteur contre le marché ; les fiches de l'indice sectoriel disponibles à la date d'arrêté ne sont pas assez récentes pour servir de référence.

Un : la remontée du taux de dépôt de la BCE de 50 points de base en 2026 soutient les revenus, mais la courbe reste plate et la transmission aux dépôts réduira le gain à mesure que les clients arbitrent leurs dépôts à vue. Deux : le crédit se resserre, ce qui pèse d'abord sur les volumes puis sur le coût du risque. Trois : la surperformance de 2025 et 2026 a ramené les banques espagnoles et ING à des niveaux de valorisation qui laissent peu de place à une déception.

Sous-panel qui exprime bien l'opinion : les banques payées moins de 0,7 fois l'actif net tangible pour dix points de ROTE (BNP Paribas, Crédit Agricole SA, Société Générale, Deutsche Bank). Sous-panel qui l'exprime mal : les banques payées plus d'une fois l'actif net tangible pour dix points de ROTE (Banco Santander, BBVA, CaixaBank, ING Groep), dont le prix suppose la durée de la rentabilité actuelle. Un fonds indiciel sur l'EURO STOXX Banks, dominé par l'Espagne et l'Italie, exprime davantage le second sous-panel que le premier.

Clause c1. Part nette des banques de la zone euro durcissant leurs critères d'octroi de crédit aux entreprises (BCE, enquête trimestrielle sur la distribution du crédit) supérieure à 15 %, d'ici le 30/04/2027 : le resserrement devient un signal de retournement du coût du risque, et l'opinion sectorielle est revue vers Sous-pondérer. Clause c2. Revenu net d'intérêt agrégé des dix banques au T3 2026 en hausse de plus de 6 % sur un an (publications des sociétés), d'ici le 30/11/2026 : la hausse des taux se transmet plus vite que prévu, et une surpondération est examinée. Une baisse du taux de dépôt de la BCE (clause c3) ferait aussi changer l'opinion.

Pic de rentabilité. ROTE du S1 2026 de 25 % pour Intesa Sanpaolo et de 24 % pour UniCredit [publié] ; coefficients d'exploitation de 35,9 % (Intesa Sanpaolo, S1), 34 % (UniCredit) et 39,5 % (CaixaBank) [publié] ; coût du risque de 17 points de base chez UniCredit et de 24 points de base chez CaixaBank [publié, T2 2026]. Le revenu net d'intérêt d'UniCredit recule déjà de 1 % sur un an au S1 [publié]. La marge d'amélioration est faible.

Expansion. ROTE de 12,0 % (Société Générale, S1), 13,3 % (BNP Paribas, au 30 juin), 14,3 % (Crédit Agricole SA, S1), 11,9 % (Deutsche Bank, S1) et 14,5 % pour ING sur quatre trimestres glissants [publié]. Coefficients d'exploitation encore élevés, de 54,7 % (Crédit Agricole SA, S1) à 60,9 % (Deutsche Bank, S1) [publié] : la rentabilité progresse par l'efficacité et pas seulement par les taux.

Une part importante de leurs résultats dépend du Mexique, de la Turquie et du Brésil (taux directeur turc à 37 % en juillet 2026, coût du risque de BBVA de 143 points de base depuis le début de l'année) [publié], qui ne se lisent pas dans la grille de la zone euro.

Les banques italiennes sont payées 0,75 fois l'actif net tangible pour dix points de ROTE, proche des banques françaises (0,61 à 0,64) : le marché les valorise comme si leur rentabilité devait baisser, ce qui est cohérent avec un pic. Ce multiple bas sur bénéfices de pic n'est pas une décote à saisir, d'où l'absence d'opinion sur Intesa Sanpaolo et UniCredit. Les banques françaises se paient le même prix pour dix points de ROTE, mais sur une rentabilité qui progresse : c'est là que l'asymétrie est favorable.

La rente principale de 2023 à 2026 vient de l'écart entre le rendement des crédits et des placements, renouvelés aux taux de marché, et le coût des dépôts à vue, rémunérés faiblement. Elle est la plus forte là où les crédits sont à taux variable et les dépôts peu rémunérés (Italie, Espagne), plus faible en France, où l'épargne réglementée et les crédits immobiliers à taux fixe retardent la transmission. Goulots : la concurrence sur les dépôts à terme, la réglementation de l'épargne et le capital, qui limite la croissance des encours.

La BFI est une rente d'échelle : BNP Paribas, Deutsche Bank, Société Générale, Banco Santander et UniCredit en disposent d'une significative ; son goulot est l'intensité en capital (actifs pondérés de Deutsche Bank en hausse de 5 milliards d'euros hors change au T2) [publié]. La gestion d'actifs et l'assurance captives apportent des commissions récurrentes et peu consommatrices de capital : Crédit Agricole SA (Amundi, Crédit Agricole Assurances), Intesa Sanpaolo (Eurizon, Fideuram), BNP Paribas (assurance et gestion), ING (commissions de 1 278 millions d'euros au T2, +14 % sur un an) [publié].

Ratios CET1 de 11,3 % (Crédit Agricole SA ; 17,2 % pour le groupe Crédit Agricole) à 14,3 % (UniCredit) [publié], au-dessus des exigences publiées (10,43 % pour BNP Paribas, 10,26 % pour Société Générale, 11,10 % pour ING, 8,98 % pour BBVA) [publié]. Ce coussin finance la distribution.

La hausse des taux soutient le revenu net d'intérêt des banques dont les actifs se renouvellent vite ; la pente plate limite le gain de transformation. La demande de crédit progresse, mais à un rythme qui ne compense pas à lui seul une compression des marges, et quatre trimestres de durcissement des critères d'octroi forment un signal modéré mais continu. Le risque souverain français rejoint désormais l'italien (82 contre 80 points de base en août 2026), ce qui pèse sur la valorisation des banques françaises, porteuses de dette publique domestique.

Société Générale (ROTE d'environ 11 % en 2026), ING (revenus supérieurs à 24,5 milliards d'euros, ROTE supérieur à 15 % en 2026 et à 16 % en 2027), UniCredit (résultat net supérieur à 11 milliards d'euros), Intesa Sanpaolo (résultat net supérieur à 10 milliards d'euros), BBVA (ROTE du groupe d'environ 21 %) [guidance société, publications du T2 2026]. La participation d'UniCredit dans Commerzbank, avec un effet estimé d'environ 200 points de base sur le CET1 en cas de consolidation [guidance société UniCredit], est le principal dossier de consolidation ouvert. Les sensibilités publiées du revenu net d'intérêt à une variation de 100 points de base sont n.d. par titre, à l'exception de CaixaBank (environ 7,5 %, cible historique) [publié] : nous ne pouvons pas chiffrer titre par titre l'effet de la hausse de 2026.

BNP Paribas : revenus du T2 2026 de 14 091 millions d'euros (+12,0 %), résultat net du S1 de 7 562 millions d'euros, ROTE de 13,3 % au 30 juin, CET1 de 13,0 %, coût du risque de 39 points de base, coefficient d'exploitation de 56,7 % au T2 [publié] ; distribution d'au moins 60 % à partir de 2027 [guidance société]. Crédit Agricole SA : revenus du T2 de 7 363 millions d'euros (+7,7 %), ROTE du S1 de 14,3 %, coefficient d'exploitation de 54,7 %, coût du risque de 38 points de base [publié] ; acompte sur dividende de 0,57 euro [publié]. Société Générale : résultat net du T2 de 1,8 milliard d'euros, ROTE du S1 de 12,0 %, CET1 de 13,2 % après un rachat exceptionnel de 1,5 milliard d'euros [publié]. Les trois améliorent leur efficacité, et leurs revenus dépendent moins du seul revenu net d'intérêt que ceux des banques du Sud.

Intesa Sanpaolo : revenus du S1 de 14 533 millions d'euros (+5,3 %), résultat net de 5 554 millions d'euros, ROTE de 25 %, CET1 de 13,1 % [publié] ; résultat net 2026 supérieur à 10 milliards d'euros et 9,4 milliards d'euros de retour aux actionnaires attendus [guidance société]. UniCredit : résultat net du S1 de 6,3 milliards d'euros, ROTE de 24 %, CET1 de 14,3 %, revenu net d'intérêt du S1 en recul de 1 % sur un an, distribution de 80 % des résultats [publié ; guidance société].

CaixaBank : revenu net d'intérêt du T2 de 2 729 millions d'euros (+3,5 %), ROTE de 18 % au T2, CET1 de 12,54 %, prêts non performants de 1,78 % [publié] ; franchise domestique dont la rentabilité dépend du revenu net d'intérêt. BBVA : ROTE du S1 de 22,2 %, CET1 de 12,90 %, rachat exceptionnel de 2 milliards d'euros [publié]. Banco Santander : ROTE publié du S1 de 17,4 %, CET1 de 14,0 %, intégration de TSB au Royaume-Uni depuis mai 2026 (effet de 40 points de base sur le CET1) [publié].

ING Groep : revenu net d'intérêt commercial du T2 de 4 174 millions d'euros (+10,7 %), commissions +14 %, ROTE de 17,0 % au T2 et de 14,5 % sur quatre trimestres glissants, CET1 de 13,1 % dont 1 milliard d'euros d'allègement d'actifs pondérés par transfert de risque [publié] ; une franchise financée par les dépôts, dont la rentabilité reste portée par le revenu net d'intérêt. Deutsche Bank : revenus du T2 de 8 479 millions d'euros (+9 %), résultat net du S1 de 4,1 milliards d'euros, ROTE du S1 de 11,9 %, CET1 de 13,9 %, coefficient d'exploitation du S1 de 60,9 %, nouveau programme de rachat de 500 millions d'euros [publié] ; la rentabilité la plus faible du panel, en progression.

Le panel se paie 1,72 fois son actif net tangible et 10,3 fois ses bénéfices attendus pour 2026 en moyennes pondérées par les capitalisations (956 milliards d'euros au total) [estimation NPC]. Rapporté à la rentabilité, il se divise en deux : 0,61 à 0,76 fois l'actif net tangible pour dix points de ROTE en France, en Allemagne et en Italie, 1,07 à 1,41 fois en Espagne et chez ING. Les percentiles historiques sur dix ans sont n.d. : nous ne pouvons pas dire si la décote française est inhabituelle par rapport à son propre passé, seulement qu'elle l'est par rapport aux pairs.

Intesa Sanpaolo et UniCredit : rentabilité au pic (ROTE de 25 % et 24 %), mais déjà payée comme telle (0,75 fois l'actif net tangible pour dix points de ROTE) ; ni décote à saisir ni prime à éviter. L'option Commerzbank ajoute une incertitude sur le capital d'UniCredit. Banco Santander et BBVA : valorisation élevée (1,07 à 1,10 fois pour dix points de ROTE), mais des résultats largement émergents, qui ne se jugent pas dans la grille de la zone euro. Société Générale et Deutsche Bank : décote comparable à celle de BNP Paribas, mais rentabilité plus faible (12,0 % et 11,9 %) dont la progression dépend encore de l'exécution des plans ; nous attendons deux trimestres de confirmation.

Société Générale remplit les critères de valorisation du premier groupe ; elle n'y entre pas faute de deux trimestres de rentabilité confirmée au-dessus de 11 %. Les banques italiennes paraissent bon marché rapportées à leur rentabilité, mais cette rentabilité est au pic : un recul de leur ROTE vers 18 % les ramènerait à environ 1,0 fois pour dix points, au niveau espagnol. Enfin, notre méthode classe en exposition cœur les titres les moins chers et en asymétrie défavorable ceux qui ont le plus monté sur un an (ING +46,9 %, CaixaBank +40,4 %, dividendes réinvestis) : c'est un biais de valeur commun à nos notes, qui peut jouer contre nous à court terme.

Crédit Agricole SA : les avis sont les plus partagés du panel ; notre position tient à une décote de 0,88 fois l'actif net tangible pour une rentabilité en progression et au capital du groupe (CET1 de 17,2 %), le CET1 plus serré de Crédit Agricole SA (11,3 %) restant le principal point de désaccord possible. CaixaBank et ING Groep : nous ne contestons pas la qualité des deux franchises, que reflètent les recommandations à l'achat ; notre réserve porte sur le prix payé pour cette qualité (1,41 et 1,26 fois l'actif net tangible pour dix points de ROTE). Secteur : en septembre 2026, les stratégistes sont partagés sur les banques européennes, entre sous-pondération et relèvements de titres [presse financière, septembre 2026] ; notre position neutre s'inscrit dans cette absence de consensus.

Le facteur de risque commun est la trajectoire des taux de la BCE. La hausse de 2026 soutient le revenu net d'intérêt de toutes les banques du panel ; une baisse l'inverserait, d'abord pour les banques domestiques du Sud et pour ING, dont les revenus en dépendent le plus. Le second facteur est la qualité du crédit, dont le resserrement des critères d'octroi est le premier signal (clause c1). Dix banques ne font pas dix risques : un portefeuille qui en détient plusieurs détient une position unique sur ces deux variables, déclinée en plusieurs lignes ; le choix entre les deux sous-panels change le prix payé, pas l'exposition au facteur.

Clause c3. Taux de la facilité de dépôt de la BCE inférieur à 2,25 %, d'ici le 30/06/2027 : le soutien des taux au revenu net d'intérêt s'inverse ; les deux groupes et l'opinion sectorielle sont réexaminés.

• Assurance-vie en unités de compte : fonds actions européens ou de la zone euro diversifiés, dans lesquels les banques pèsent selon leur poids de marché ; fonds sectoriels ou fonds indiciels UCITS sur les banques européennes pour une exposition dédiée, en sachant qu'un indice sectoriel de la zone euro est dominé par l'Espagne et l'Italie.
• PER : mêmes catégories dans la poche actions, l'horizon long permettant de porter la distribution.
• Compte-titres : titres en direct pour une expression par sous-panel, fonds indiciels UCITS sectoriels.

Ces catégories sont génériques : la sélection du véhicule relève du cabinet et de l'adéquation client (profil de risque, horizon, fiscalité).